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机构:20年以来金银比“80魔咒”被意外突破

2018年11月09日 14:31
来源: 国泰君安期货
编辑:东方财富网

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【机构:20年以来金银比“80魔咒”被意外突破】今年金银比的“80魔咒”被破,究其根源,除了基于利率的核心驱动向下之外,白银相比黄金更糟糕的商品属性也是重要推手。当前来看,白银的高库存、Contango结构以及非商业持仓都未显示出白银的商品属性有改善的迹象,这意味着现在还不是趋势性看多银价的时候。(国泰君安期货)

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  报告要点

  我们的观点:

  今年金银比的“80魔咒”被破,究其根源,除了基于利率的核心驱动向下之外,白银相比黄金更糟糕的商品属性也是重要推手。当前来看,白银的高库存、Contango结构以及非商业持仓都未显示出白银的商品属性有改善的迹象,这意味着现在还不是趋势性看多银价的时候。

  我们的逻辑:

  历史上看,金银比在80附近会遇到一个分水岭,80以上一般就会看二者比值的下修,这同时也会伴随着金银看多信号的出现,但今年金银比的指引失效。除了向下的利率驱动提供了金银比走高的一个时间窗口外,白银相比黄金更糟糕的商品属性进一步扩大了白银的跌幅。而白银羸弱的商品属性则主要归咎于其庞大的库存压力,以及由此带来的相比过去两年更陡峭的Contango结构和薄弱的多头力量。

  操作建议:

  在利率驱动依然向下的当下,在白银的商品属性没有得到改善之前,我们预计金银比很难出现明显的下修,而贵金属价格也难以看到趋势性的涨势。近期技术上看,黄金和白银再次在周线级别的关键阻力位置承压回落,现阶段存在一定的做空空间。

  在贵金属市场上,金银比的“80魔咒”经常被作为判断金银价格方向的一个重要辅助工具,但今年金银比的指引失效,究其背后的原因,还在于商品属性对白银价格的又一重拖累。今年从基于利率的核心驱动来看,也就是从金融属性看,贵金属价格的驱动向下,这使得黄金和白银都承受压力,但白银相比黄金更糟糕的商品属性进一步扩大了白银的跌幅。在利率驱动依然向下的当下,在白银的商品属性没有得到改善之前,我们预计金银比很难出现明显的下修,而贵金属价格也难以看到趋势性的涨势。

  1、金银比“80魔咒”的意外突破

  最近20年以来,金银比在80附近会遇到一个分水岭,80以上一般就会看二者比值的下修,这同时也会伴随着金银看多信号的出现。因为白银波动率要大于黄金,当金银开始从跌势转向涨势的时候,白银的涨幅会大于黄金,金银比才会从高点回落,在之前几年例如2016年1季度这个规律仍非常有效。但是今年的金银比意外突破了“80魔咒”,最高一度攀升至1995年以来的新高85.2,并在80这个分水岭上方累计维持了长达5个月的时间,是近20年以来的最长记录。

  为什么过去20年以来金银比会在80位置形成一个分水岭,这个“80魔咒”因何而来,是贵金属市场上一个难解的迷。从实物供需面的角度去看,不论是历年来黄金和白银的矿产量,还是金银的总供给量抑或消费量,对应到金银价格的比值上大约仅在7-8附近。如果从投资性需求的角度来看,对比下全球黄金市场和白银市场的成交量,对应到金银价格的比值上也仅在4-5。再看到黄金和白银的生产成本,目前市场比较认可的黄金平均完全成本大约在1200美元/盎司左右,白银的生产成本比较难以衡量,因为白银70%以上的生产来自于铅、锌、铜等的伴生矿,海外机构给出的平均值大约在15-17美元/盎司左右,由此测算得到金银的成本比大约在70-80左右,80相当于成本比的上限,这在某种程度上可以解释金银价格比的上限。

  另外,从统计上看,近20年金银比基本处在正负2个标准差的波动区间内,测算结果显示近20年金银比的平均值在62附近,一个标准差接近9.9,正向波动的上限即为平均值加上两个标准差,大约在81.8,接近80整数位。基于统计套利的角度,金银比超过80以上,众多套利者就倾向做比值的下修,买白银,卖黄金,而这基本要在贵金属上涨行情中才有利可图,因为白银波幅会大于黄金。随后,套利行为会驱动金银比重新回到80以下,这是我们从统计套利的层面,对80成为金银比分水岭的一个解释。

  今年之所以“80魔咒”被打破,且能够维持这么长时间,我们认为主要的原因有三点:第一,核心的利率驱动向下,提供了金银比走高的一个时间窗口,毕竟在贵金属跌势中才会看到金银比走高,因为白银跌幅会大于黄金;第二,在熊市中,阶段性的避险更能推涨黄金,白银处在跟涨黄金的从属地位,涨幅不及黄金,也会令金银比走高;第三,今年白银商品属性的羸弱也功不可没。

  2、白银的商品属性向下——来自库存的庞大压力

  对于上文提及的利率和避险驱动,我们在此前两篇专题报告《“没落的贵金属”系列报告(一):实际利率的指引失效了吗?》(20181017)、《“没落的贵金属”系列报告(二):贵金属与美元的同涨难以持续》(20181031)中已经做过阐述。白银的商品属性,我们一直把它作为对价格影响权重较低的一个因子,但今我们发现在判断金银比的方向时,白银的商品属性开始有了更大的影响力。

  鉴于白银实物供需数据严重的滞后性,我们重点考察Comex实时的库存数据,来分析当前白银的商品属性。根据Comex数据显示,白银库存的表现要远差于黄金。截至今年11月6日,白银可交割总库存较去年底增加了19.3%,至290.4百万盎司;同期黄金可交割总库存减少了12.3%,至8.02百万盎司。此外,白银已注册的可交割库存占到总库存的比重(即注册仓单占比)接近29.4%,较去年底升高了11个百分点;同期黄金注册仓单占比仅在1.7%,较去年底下降了5.3个百分点。这凸显出白银相比黄金更重的卖方交割压力,从而对白银价格形成相比黄金更大的下跌动能。

  而今年白银的高库存,又使得白银的Contango期限结构相比过去两年更加陡峭,且年内远期升水持续在扩大。在这种深度的Contango结构下,白银的多头持续承受着移仓的损失,而空头则受益于此。这也是为什么今年白银的Comex基金净多持仓能够维持在负值区域这么长时间,而多头却无力抵抗的主要原因。历史上看,Comex基金净多持仓基本处在正值区域,当净多持仓降到较低位置,或者转向净空持仓时,往往是价格见底的信号,因为这多数会伴随着价格的超跌,以及空头头寸的过度拥挤。但是显然,在高库存的压力下,白银空头有恃无恐,空头显著增加是今年白银非商业净多持仓转空的主要原因。

  从持仓数据近期的表现来看,白银多头和空头持仓在9、10月份一起下滑之后,最近两周都开始重新增仓。考虑到白银当下的高库存和深度Contango结构未有改善的迹象,我们预计白银的多头恐怕难有持续增仓的信心,整体局势难言转多。

  3、结论:白银的商品属性并不支持现在看多银价

  今年金银比的“80魔咒”被破,究其根源,除了基于利率的核心驱动向下之外,白银相比黄金更糟糕的商品属性也是重要推手。当前来看,白银的高库存、Contango结构以及非商业持仓都未显示出白银的商品属性有改善的迹象,这意味着现在还不是趋势性看多银价的时候。

  操作上,近期黄金和白银再次在周线级别的关键阻力位置承压回落,现阶段存在一定的做空空间。

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(文章来源:国泰君安期货)

(责任编辑:DF318)

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