超额准备金是否会助燃新一轮危机?

2017年03月10日 14:47
来源: 黄金头条
编辑:东方财富网

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  本文作者Michael J. Kosares是USAGOLD的创始人,News & Views的编辑,同时也是《The ABCs of Gold Investing - How To Protect and Build Your Wealth With Gold。》一书的作者。他拥有超过四十年的实物黄金业务经验。

  专业投资者卖出股票买入黄金,小型投资者买入股票忽视黄金。虽然到目前为止,人们大都将注意力集中到股市,但是当月黄金上涨7.2%,道琼斯工业平均指数只上涨6.2%。是什么原因导致的呢?让我们一起探讨那些为专业投资者所了解,却被小型投资者忽视的真相。

  “美联储可能会突然大幅度地增加货币流动性——数额应该在12万亿到36万亿之间,这些货币会增加市面上的通货和活期存款存量,并由此引发意想不到的通胀。这并不是妄言虚词,美国的部分银行系统允许银行以10/1的比率将美联储持有的超额准备金转移到银行贷款中去。如果预期别的银行会采取这种行动,其他银行也会跟风,竞相模仿。。。其潜在的问题是,这种行为完全由银行而不是货币当局——联邦储备系统主导,所以可能会导致通胀,并引发流动性大幅且迅速的上升。”——收录于《Economic Policy Paper》,明尼阿波利斯联储官员,经济学家Christopher Phelan

  奇怪的是,2008全球金融危机后,美联储为了拯救岌岌可危的金融系统曾增发过大量的货币,但这并没有引发普遍物价上涨。归根结底,正如著名货币经济学家Militon Friedman所说的那样,“通货膨胀始终是一种货币现象。”那么为什么美联储在量化宽松计划中创造出那么多的货币(大约有3.5万亿美元注入到商业银行,用于购买按揭证券和国债),却没有引发两位数(或更糟糕)的通货膨胀呢?

  事实的真相就隐藏在美联储资产负债表上,即银行业所谓的“联邦储备银行的储备金额”或“超额准备金”。到现在,超额准备金机制还是暗箱操作,很少公之于众。快速地算一笔账,虽然在3.5万亿美元的三阶段QE计划中,有近70%的资金以超额准备金的形式回到了美联储,不过该回收计划只是针对华尔街救助计划的一种杯水车薪的补救措施,顶多拖延一下可能到来的通胀风险。

  现在,正如所预见的那样,我们可能正处在一个全新的,不被了解的货币危机的早期阶段。在美联储存款的2.7万亿美元资金池中,大约7000亿美元被商业银行所调配,大量的资金正从商业银行及企业、个人的贷款中稳步撤回,被当作超额准备金留在美联储。相应地,货币供给开始上升,值得注意的是,今年1月(2017年),生产者价格指数的年化环比增速竟然达到8%,接近两位数(一月PPI环比增长0.6%,实际增速为(1+0.6%)的12次方-1)。事实证明,美联储量化宽松计划所产生的通货膨胀似乎只是暂时搁置了,整体影响如何尚不确定。

  (注:本文的最后两部分,某些观点是基于经济、黄金、白银市场按目前的货币趋势继续下去这个预测结果的。提示:当前形势和20世纪70年代惊人相似,毋庸置疑。)

  Christopher Phelan认为,货币创造过程已经从根本上改变了。很少有人明白造成这种新货币秩序的原因,很多人(即使是金融老手)目前只看得到影响。下面,让我们联系结果和原因,将新通胀或滞涨的可能性包括进来,从而提出一个持有黄金白银的新论点。

  存款机构超额准备金

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  在2008-2009年经济危机和随后的美联储主导的华尔街救助计划之前,商业银行超额准备金只有15亿美元。计划实行以后,这个数字飙升至2.7万亿美元。现在超额准备金维持在2万亿美元左右,在两年多的时间里从峰值下降了7000亿美元。如上所述,超额准备金的大幅上升是美联储量化宽松计划种下的的恶果,机遇与风险同在——机会在于,这种调动可能会使经济全面复苏,风险在于,这可能引发难以掌控的通胀或滞涨。

  超额准备金;一年期国债利率;超额准备金率

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  “货币政策的常用工具即将改变,原先所有经济学课上教授的货币政策标准工具是公开市场操作。改变贴现率,调整准备金率,这些操作都取决于那些不想持有大量超额准备金的银行。当银行持有数万亿美元的超额准备金时,就需要别的政策手段。美联储已经发声,未来的货币政策将会以选择支付银行准备金的利率作为货币政策的主要工具,并且使用新的逆回购手段。”——Timothy Taylor,美国经济协会权威刊物《经济展望杂志》主编,《斯坦福极简经济学》作者。

  如上表所述,游戏规则在2015年12月美联储第一次加息之前就改变了,在全球范围内抛售美国国债所引动的自由市场力量快速推动了利率的走高。最重要的是,注意图表2015年以后的部分,一年期美国国库券的利率(一般是利率的替代品)始终高于美联储支付超额准备金的静态利率。从此,商业银行有了将超额准备金转化成新的贷款的激励,这种激励现在仍在发挥着功效。

  超额准备金和银行信贷

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  现代货币制度建立在信贷的基础上,对于货币政策来说,为了促进经济增长,必须让消费者和企业乐于借款,银行乐于贷款。只有这样,经济才会增长、复苏。这张图表表明,银行频繁放贷,消费者和企业也很愿意借款。

  此表有三点需要强调:

  首先,商业银行从2015年10月美联储首次建议加息时就开始稳步减少超额准备金。

  其次,银行信贷从2014年初,即超额准备金从美联储的资产负债表流回商业银行之前就开始加速。在美联储2015年和2016年12月实际上调利率目标后提高了25%,这是十年来第二次和第三次美联储推动利率上升。

  第三,超额准备金曲线和银行信贷曲线背道而驰,说明两者有着明显的负相关性。前者上升,后者下降。

  *银行信贷包括美国商业银行向企业、个人和联邦政府全系统提供的贷款总额。

  超额准备金和货币供应量(M2)

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  重新部署7000亿美元的超额准备金,对其他经济领域也产生了一些有趣的经济影响,包括货币供应量的增长。在图表2014年处,我们可以发现一个很明显的分叉,这表明超额准备金、银行信贷、货币供应量之间存在相关性。随着超额准备金的减少,货币供应量明显上升,最终引发通胀。Milton Friedman指出,货币创造与M2的货币增长之间存在平均23个月的滞后。有趣的是,商业银行首次提取超额准备金是在2014年初,按计划,到2016年底,M2已经实现7.6%的年增长。

  超额准备金和生产者价格指数

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  当然,货币政策最终是要落实在就业和价格上的。从图中可以看出,生产者(或批发)的价格明显开始走高。在图表2015年12月处,我们可以发现一个很明显的分叉——这表明超额准备金和生产者价格之间也存在相关性。通货膨胀的利好面在媒体财务报告中并没有受到很大的关注,一旦它再次成为商业新闻中的常规主题,消费者的消费习惯和投资模式可能因此改变。

  黄金和生产者价格指数

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  (上图显示了2000年黄金与生产者价格之间的相关性)

  如上所述,原本会在2008-2009年金融危机后的大规模货币印发计划中产生的价格通胀被消灭,并以超额准备金的形式存放在美联储的存款里。因此,货币通胀被隔离了一段时间,但这不是永久性的。现在,正如这一系列图表所示,形势已经发生了逆转,通货膨胀突然再次成为一个议题。

  展望未来

  “我们最初支付储备利率是出于技术因素,但是到了2008年,我们亟待解决一个日益严重的问题:紧急贷款有增加银行储备的副作用,并使得短期利率低于联邦基金利率目标,从而导致我们失去对货币政策的控制;当银行拥有大量储备时,他们不太需要相互借款,这也降低了联邦基金利率。”——前美联储主席Ben Bernanke,《行动的勇气》

  虽然现在还不能确切地知道潮流是否已经转向去通胀的经济,但是货币形势的这些变化还是值得注意和监测的。上面引述的部分是Ben Bernanke对于货币政策失控的关注。在金融危机期间,他提到,美联储的新威胁已经进入货币组合之中。全球范围清算美国国债对利率有直接影响,商业银行提取超额准备金也会直接影响银行信贷和货币供应量。

  只要美联储继续缓慢且渐进地推动加息政策,来自海外的投资者,包括外国央行和政府对美国国债的需求将继续疲软,这实际上是在鼓励清算。(例如,中国在过去一年清算了约1万亿美元的储备)这些清算将以一种自我强化的正向反馈循环继续推高利率。至于超额准备金流,中央银行的首要任务是以人民的最大利益追求财富。他们的责任就是通过降低超额准备金来获得持续较高的贷款利率。

  美联储干预这两个进程的唯一方法是持续推高联邦基金利率,使其高于自由市场确定的利率,从而领先于利率曲线(get ahead of the interest rate curve)。然而,在这个关头这样做,会给金融市场发出错误的信号,终止正在进行的经济复苏。此外,它还会阻挠美联储试图抵抗的美国经济去通胀/通缩的趋势。

  简而言之,目前,接力棒已经递给了商业银行和美国债务全球买家。前者是货币创造的关键决定因素,后者是设定利率的关键决定因素。在这种情况下,Bernanke对于美联储会失去货币政策控制的担心完全是有章可循的。

  目前,投资者重点关注的是特朗普“再通胀交易”,虽然特朗普政策离具体实施还很遥远,特朗普政府需要花费数月的时间才能通过国会推动议程(如果有的话)。实行法案(特别是在财政支出方面)则需要更多时间,等到法案真正对经济起作用更是遥遥无期。

  与此同时,如上表所示,美联储的超额准备金和联邦储备银行制度为经济复苏提供了更直接的途径。事实上,该影响已经初具成效。

  黄金的作用——“毋庸置疑”

  在最近的世界黄金协会采访中,前美联储主席格林斯潘表示:

  “通胀的大幅上升终将抬高金价,现在投资黄金是一种保险手段。这不是为了短期利益,而是为了长期保障。我认为黄金和白银是全球主要货币,而且黄金通常都要比白银贵得多,毕竟没人会拒绝黄金的诱惑。信用工具和法定货币的价值取决于执政党的信用,而黄金和白银茕茕孑立,是为数不多具有内在价值的货币之一,且由来已久,源远流长。公元前600年,小亚细亚地区就已经把黄金当作货币了。”

  黄金不像别的资产那样依赖于其他个人或机构的价值表现。黄金的价值是独立的,所以格林斯潘会说:“没有人质疑它的价值。”正因如此,不论经济碰到任何问题,黄金都是你可以依靠的最后一项投资。

  话虽如此,格林斯潘仍然认为滞涨和失控通胀的威胁不容小觑,对冲风险势在必行。以下是他在世界黄金协会采访中说的话:

  “随着社会生产率涨幅的放缓,整个经济体系也进入了慢车道。绝望情绪蔓延,从英国脱欧到特朗普上台,民粹主义逐渐把握经济命脉。民粹主义不是社会主义或资本主义那种哲学概念,相反,它是民众痛苦的呐喊。当前,通胀风险正在上升。美国低于5%的失业率给工资和单位成本都带来了很大压力。货币供给量的急剧增加表明需求正在回升,通胀压力也随之而来。目前为止,增加的一部分工资主要还是由雇主承担,但是如果成本上升,价格肯定会跟上,届时失业率和物价水平齐涨,最终会引发滞涨。”

  20世纪70年代,那时的投资者正为通胀和经济停滞所困扰。最后也是最重要的一张图表显示,滞涨期间生产者价格指数上涨了2.5倍,而金价则上涨了近21倍,(道琼斯工业平均指数增长仅为16%),这说明当时黄金的表现远超生产者价格指数。黄金的价值由此体现,这也充分印证了格林斯潘的观点。另外,失控的通胀不像羔羊那样温柔,它更像是狮子的怒吼。今年一月公布的生产者物价指数环比涨幅高达0.6%,可能就是一个明确的警告。

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(责任编辑:DF134)

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