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“没落的贵金属”:实际利率的指引失效了吗?

2018年10月19日 15:37
来源: 国泰君安期货
编辑:东方财富网

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对于贵金属最近这波反弹,我们认为固然有避险情绪的推动,但这轮避险的驱动又是来自长端美债利率的飙升,因此看贵金属的价格方向,还是要落脚到债券市场所隐含的美国实际利率,也就是通胀预期和名义利率哪个上升的更快。在这波贵金属上涨的同时,TIPS并没有显著跌落,这意味着贵金属市场对通胀的定价,正在与债券市场对通胀的定价发生偏离,贵金属的价格存在下修空间。

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  报告要点

  我们的观点:

  对于贵金属最近这波反弹,我们认为固然有避险情绪的推动,但这轮避险的驱动又是来自长端美债利率的飙升,因此看贵金属的价格方向,还是要落脚到债券市场所隐含的美国实际利率,也就是通胀预期和名义利率哪个上升的更快。在这波贵金属上涨的同时,TIPS并没有显著跌落,这意味着贵金属市场对通胀的定价,正在与债券市场对通胀的定价发生偏离,贵金属的价格存在下修空间。

  我们的逻辑:

  目前债券市场隐含的通胀预期显示美国通胀没有加速抬升的迹象,这与美联储的预期和通胀指标吻合。所以此次长端美债利率的飙升并非基于通胀,而主要来自美联储加息预期强化及海外买盘的撤退。我们认为长端美债利率还会跟着短端美债利率上升,长短利差也还会继续收窄。

  因此,在通胀温和抬升,美联储加息预期强烈的情况下,美国名义利率上升的步伐仍将快于通胀,实际利率走高会继续施压贵金属。这也意味着贵金属最近这次对通胀的定价偏差,将又一次得到修正。

  我们的操作建议:

  操作上,目前贵金属的基本面尚未确立涨势,价格不支持过高的涨幅,或有一波下修,不过短线的技术面略偏强,做空建议等待技术面调整。

  在2018年已经过去的3/4时间里,贵金属恐怕是大宗商品中表现最令多头失望的一个,不论是基金净多持仓下破历史极值,还是金银比上破统计上限,都没有能够带来贵金属多头的全面反攻。相反,在美联储的加息路径日益明朗化,在加息问题对贵金属带来的超预期利空日益钝化的当下,贵金属却还是保持了相当疲软的走势,就连避险需求也没能在今年的贵金属市场上有过多体现。不客气地讲,今年的贵金属似乎已经被市场抛弃。

  从驱动贵金属价格走势的基本面因素来看,今年的情况确实也与往年有较大的不同。我们将以系列报告的形式对近期影响贵金属价格的多个因子,例如美国实际利率、通胀预期、美元指数及白银的商品属性等内容做一探究,以期发现贵金属未来可能的趋势性方向。首篇将追本溯源,回到贵金属最核心的驱动——美国实际利率,来探一探贵金属价格波动的本质原因。

  ▌1。美国实际利率与贵金属价格负向关系的背离与回归

  作为货币等价物的贵金属,其价格运行的逻辑理论上应该与美国实际利率对标,历史上也看到过二者有完美的负向对应关系。但是,今年上半年美国实际利率与贵金属价格的负向关系出现了一段明显的背离,彼时以5年期通胀保值债券(TIPS)收益率为代表的美国实际利率走高,同时黄金亦走高,直到年中之后二者的负相关性才重新得以回归。

  究其背离的原因,要先看到黄金与美国实际利率的对标逻辑是否出现了问题。从本质上的定价框架去看,我们认为黄金与美国实际利率的负相关关系依然成立,指标的背离很可能是各自市场定价的偏差,或者更直接地讲,是其中有一个市场的定价犯了错。

  黄金价格对标的美国实际利率,做一个表观上的拆分就是美国名义利率减去市场通胀预期的差值。这其中名义利率可以等同于美债收益率,市场通胀预期其实隐含的就是黄金市场对通胀的定价。而美国债券市场给出的美国实际利率,用美国通胀保值债券(TIPS)收益率来表示,则是美债收益率减去债券市场隐含的通胀预期。因此,在黄金价格与美国实际利率背离的阶段,实际上是黄金市场对通胀的定价与美债市场对通胀的定价出现了偏差。

  显然,今年上半年黄金市场对美国通胀的定价要高于债券市场对美国通胀的定价。债券市场对美国通胀的偏低定价本质上也隐含着,通胀抬升的预期要弱于名义利率的抬升,所以实际利率在往上走,而对应的黄金价格应该是下跌。从历史经验来看,债券市场对通胀的定价要比黄金市场,甚至比汇率市场都更要敏感和精准,所以黄金市场对通胀的偏高定价就需要得到纠正。随后,黄金市场很快纠偏,自年内次高点1369美元/盎司一路下跌,最低到8月中旬,跌到1167美元/盎司,跌幅接近15%。至此,黄金价格与债券市场隐含的美国实际利率(即TIPS)之间的负向关系重新回归。

  2。长端美债利率飙升,是否意味着通胀预期的加速抬升?

  黄金价格在经历了9月份长达1个月极其狭窄的横盘整理之后,10月上旬渐有短线筑底的迹象,并在美股引领全球股市暴跌之际,受益于市场波动率和避险情绪的上升,大举反弹,但同期的TIPS并没有显著的跌落,二者的负相关性似乎再次背离。

  这波如果说贵金属是获得了久违的避险资金青睐,也无可厚非,但这波避险本质上更是衍生自利率驱动下的跨市场波动率的传导及放大(主要是从债券市场传导到股票及商品市场),最核心的驱动是长端美债收益率飙升。因此,看这波贵金属的反弹,依然需要落脚到债券市场隐含的美国实际利率,也就是通胀预期和名义利率哪个上升的更快。

  我们知道,长端美债收益率在10月初经历了一轮快速的飙升,30年期美债收益率逼近3.4%,创下自2014年7月以来的记录新高,10年期美债收益率亦接近3.2%,创下逾7年的峰值。债券市场收益率的飙升,在最近几年有过几次典型事件的驱动。其一是2016年11月,因为特朗普在美国大选中意外获胜,其关于基建和税收的政策红利一度令市场兴起所谓“特朗普交易”(也被称为“再通胀交易”),长端美债收益率与长短端利差齐升,当时市场普遍解读为通胀预期的抬头。其二是2017年6月底,因欧央行、英国央行及加拿大央行同时释放收紧货币的信号,引发海外债券市场的“mini taper tantrum”(即“小型的削减恐慌”,这是将其与2013年5月伯南克暗示退出QE导致的“削减恐慌”做类比),美债收益率亦跟随欧元区债券大幅上扬。这两次长端美债收益率的上升,都对应了贵金属价格的下跌。即便是2016年那次,市场押注再通胀,但名义利率上升速率超过了通胀预期,也使得贵金属遭遇了显著的抛售压力。

  而此次长端美债收益率飙升,同时长短端利差也暂时中止了此前不断收窄的势头,重新走扩,市场有观点认为这是基于美国经济及通胀前景的乐观预期,贵金属此波反弹也是基于通胀的预期。对此,我们认为贵金属当前所谓的通胀溢价,可能如今年上半年的错误定价一样,正在与债券市场对通胀的定价发生偏离。

  从美联储给出的通胀预期来看,基本与美债市场隐含的通胀预期走势一致,显示美联储对美国通胀前景的预期温和。从市场更熟悉的一些通胀指标来看,核心的通胀压力亦不大。目前8月核心PCE及9月核心CPI都已经达到美联储的政策目标,但这更多的要归功于房地产,剔除房租之后的物价水平其实并不高。9月剔除租房价格之后的核心CPI仅在1.4%,相比核心CPI低了0.8个百分点,且前者处在2009年之后的低点,后者则处在高点。

  再从9月非农就业报告来看,就业市场的数据也显示美国目前并没有加速通胀的迹象。9月美国就业率较8月小幅探升至60.4%,官方失业率也就是U3较8月下降至3.7%,这说明美国就业市场仍在稳步改善。但就业率与-U3之间的缺口继续扩大,显示劳动力依然存在闲置,这也是目前美国薪酬增长没有提速,工作时长保持稳定的原因。

  从美联储的角度来看,就业的稳定和通胀的温和会使得渐进加息的路径得以维系。这里值得一提的是,目前美国通胀的表现只是使得美联储的加息保持当前渐进的节奏,而难以放缓,因为毕竟核心PCE和失业率都已经达到了美联储的硬目标。除非美国经济出现衰退,或者外部下行风险加大并有可能冲击到美国国内经济,才会令美联储有所调整。但就今年的情况看,美联储的政策目标始终以就业和通胀这两大硬目标为重,并无过多对海外风险的担忧,而美国国内经济依然没有出现触顶拐头的信号。

  因此,这不同于过去两年通胀疲软对美联储加息的拖累,使得利率上升的步伐慢于通胀,并对贵金属形成了向上的支撑;今年的情况是通胀温和抬升,同时加息稳步推进,名义利率上升的步伐要快于通胀,实际利率走高,这无疑对贵金属有向下的压力。最近美国隔夜利率掉期的利差仍处在0.25bp以上,显示现阶段美联储加息的预期依然较强,与此同时TIPS所隐含的通胀预期平稳,这意味着边际上看,美国名义利率上升的步伐仍将快于通胀,所以贵金属还是不能看太乐观。

  3。长端美债利率的上升仍有空间,但长短利差还会继续收窄

  对于此次长端美债利率的上升,显然已经能看到并非基于通胀,那么除了美联储维持强烈的加息预期,美联储主席鲍威尔亦在10月初喊话“利率远没有到中性水平”,暗示加息空间犹大之外,市场参与者的主动抛债更是直接的诱因。此番长端美债遭遇抛售潮,市场主流观点归咎于非美经济体在美债买盘上的对冲成本上升,尤其是欧元套利的美债买盘盈利大幅萎缩。这使得此前利用欧元套利交易买入美债的海外投资者开始抛弃美债,美债收益率大涨,而这同时引发了美国本土长线投资者例如养老金及保险资金抛股买债,这或许是美股此轮暴跌的诱因。

  只不过,值得商榷的一点是,美元对冲成本的上升在2016年下半年的日元套利中也曾出现过,但今年的情况明显要好于2016年。目前从表征离岸美元借贷状况的多个指标来看,Libor和OIS都在走高,显示短期融资成本确实在上升,但二者利差处在低位,说明离岸市场的美元供给并不紧张。此外,用来衡量美元跨境融资成本的交叉货币基点也在小幅走扩后收窄,且远低于2016年水平,这也说明目前日元及欧元套利交易的美元融资成本不算高。

  因此,从短期的成本驱动来看,我们并不认为当前类似于10月初海外套利盘对美债的这种大幅抛售会持续,当然长周期上因为美联储加息和贸易战的问题,美元的融资成本一定会继续上升,长端美债利率会跟着短端美债利率上升。不过,长周期内,美国本土投资者的抛股买债也会压低长端的利率。

  所以这其实也意味着,美债长短利差还会继续收窄,这与历史上每一轮美联储加息周期的表现也是一致的。而对贵金属而言,恐怕要等到美债长短利差继续不断收窄,甚至出现倒挂,以致于美国经济开始触顶回落,美联储调整货币方向,贵金属真正的买点可能才会出现。我们认为这个时点已经在接近,但目前还无法确认。

  4。结论:基本面尚未确立涨势

  对于贵金属最近这波反弹,我们认为固然有避险情绪的推动,但这轮避险的驱动又是来自长端美债利率的飙升,因此看贵金属的价格方向,还是要落脚到债券市场所隐含的美国实际利率,也就是通胀预期和名义利率哪个上升的更快。在这波贵金属上涨的同时,TIPS并没有显著跌落,这意味着贵金属市场对通胀的定价,正在与债券市场对通胀的定价发生偏离。目前债券市场隐含的通胀预期显示美国通胀没有加速抬升的迹象,这与美联储的预期和通胀指标吻合。所以此次长端美债利率的飙升并非基于通胀,而主要来自美联储加息预期强化及海外买盘的撤退。我们认为长端美债利率还会跟着短端美债利率上升,长短利差也还会继续收窄。

  因此,在通胀温和抬升,美联储加息预期强烈的情况下,美国名义利率上升的步伐仍将快于通胀,实际利率走高会继续施压贵金属。这也意味着贵金属最近这次对通胀的定价偏差,将又一次得到修正。而贵金属真正的买点恐怕要等到美债长短利差继续不断收窄,甚至出现倒挂,以致于美国经济开始触顶回落,美联储调整货币方向时才会出现。我们认为这个时点已经在接近,但目前还无法确认。

  操作上,目前贵金属的基本面尚未确立涨势,价格不支持过高的涨幅,或有一波下修,不过短线的技术面略偏强,做空建议等待技术面调整。

(文章来源:国泰君安期货)

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